Das Dokument ist selten länger als ein paar Seiten und wird meist in einer Woche gelesen, in der ohnehin zu viel los ist. Es steht am Ende mehrerer Monate Gespräche, die Erleichterung ist groß, und die Aufmerksamkeit richtet sich auf zwei Zahlen: die Summe und die Bewertung.

Genau daneben stehen die Abschnitte, die den Unterschied machen. Sie regeln, wer bei einem Verkauf zuerst Geld sieht, was bei einer niedrigeren Bewertung in der nächsten Runde passiert, wer Beschlüssen zustimmen muss und unter welchen Bedingungen ein Gesellschafter mitverkaufen muss. Diese Sätze wirken erst Jahre später, dann aber vollständig.

Der folgende Text erklärt die verbreiteten Klauseln und ihre Mechanik. Er bewertet sie nicht und ersetzt keine Rechts-, Steuer- oder Anlageberatung. Vor jeder Unterschrift gehört ein Term Sheet zu einer Anwältin oder einem Anwalt mit Erfahrung in Beteiligungsverträgen; die Kosten dafür sind gemessen an der Wirkung gering.

Die vier Stellen, um die es geht

• Bewertung: die Unterscheidung zwischen dem Wert vor und nach der Einlage und die Frage, wo der Optionspool eingerechnet wird.
• Erlösverteilung: wer bei einem Verkauf in welcher Reihenfolge und in welcher Höhe bedient wird.
• Verwässerungsschutz: was passiert, wenn die nächste Runde zu einem niedrigeren Preis erfolgt.
• Mitspracherechte: welche Entscheidungen ohne Zustimmung des Kapitalgebers nicht getroffen werden können.
• Zeitpunkt der Verhandlungsmacht: vor der Unterschrift am größten, danach praktisch nicht mehr vorhanden.
• Was immer gilt: jede Klausel gehört vor der Unterschrift in eine rechtliche Prüfung.

Was ein Term Sheet ist und was es bindet

Das Term Sheet fasst die wesentlichen Bedingungen einer geplanten Beteiligung zusammen, bevor die eigentlichen Verträge geschrieben werden. Es ist die Grundlage für Beteiligungs- und Gesellschaftervereinbarung, und was dort steht, taucht in den Verträgen fast unverändert wieder auf.

Rechtlich sind solche Papiere in der Regel überwiegend unverbindlich, mit Ausnahme einzelner Punkte wie Vertraulichkeit, Exklusivität und Kostentragung. Praktisch entfaltet das Dokument aber eine erhebliche Bindungswirkung: Was einmal darin steht, wird später kaum noch aufgemacht, weil beide Seiten von einer Einigung ausgehen.

Welche Teile im konkreten Fall verbindlich sind, ergibt sich aus dem Wortlaut und dem anwendbaren Recht und ist keine Frage der allgemeinen Erfahrung. Die Einordnung des Instruments und seiner Rolle im Beteiligungsprozess beschreibt der Überblick zum Wagniskapital.

Welche Term Sheet Klauseln später wirken

Vier Gruppen bestimmen, wie sich eine Beteiligung über die Jahre anfühlt. Die erste betrifft Geld bei einem Verkauf, die zweite den Anteil bei künftigen Runden, die dritte die Handlungsfreiheit im Alltag, die vierte die Bindung der Gründerinnen und Gründer an das Unternehmen.

Auffällig ist, dass keine dieser Gruppen im Verhandlungsgespräch dominiert. Gesprochen wird über Summe und Bewertung, weil beides greifbar ist. Die übrigen Punkte gelten als Standard, und in vielen Fällen sind sie das auch. Standard heißt allerdings nur, dass eine Klausel verbreitet ist, nicht dass ihre konkrete Ausgestaltung ohne Folgen bleibt.

Die praktische Regel lautet deshalb: Jede Klausel wird einmal an einem Zahlenbeispiel durchgerechnet, bevor sie akzeptiert wird. Wer den schlechten Fall nicht gerechnet hat, hat die Klausel nicht gelesen.

Bewertung: der Unterschied zwischen vor und nach der Einlage

Die Bewertung vor der Einlage bezeichnet den Wert des Unternehmens ohne das neue Geld. Die Bewertung danach ergibt sich aus diesem Wert zuzüglich der Einlage. Der Anteil des Kapitalgebers errechnet sich aus der Einlage geteilt durch den Wert nach der Einlage.

Das Beispiel macht den Unterschied deutlich. Bei einer Einlage von einer Million Euro und einem Wert von vier Millionen vor der Einlage beträgt der Wert danach fünf Millionen, der Anteil also zwanzig Prozent. Wären die vier Millionen als Wert nach der Einlage gemeint, läge der Anteil bei fünfundzwanzig Prozent, und die Gründerseite hätte fünf Prozentpunkte mehr abgegeben, ohne dass die Zahl im Gespräch anders geklungen hätte.

Deshalb steht am Anfang jeder Prüfung die Frage, worauf sich die genannte Zahl bezieht. Wie Bewertungen überhaupt zustande kommen, ist im Text zur Bewertung junger Unternehmen beschrieben.

Wie der Optionspool die Rechnung verschiebt

Für spätere Beteiligungen von Mitarbeitenden wird üblicherweise ein Anteilspaket reserviert. Entscheidend ist nicht seine Größe, sondern der Zeitpunkt, zu dem es in die Rechnung eingeht.

Wird der Pool in die Bewertung vor der Einlage eingerechnet, verwässert er ausschließlich die bestehenden Gesellschafter. Wird er nach der Einlage gebildet, tragen alle Beteiligten ihn anteilig. Bei einem Pool in der Größenordnung von zehn bis fünfzehn Prozent ist der Unterschied für die Gründerseite spürbar und verschwindet in der Formulierung eines Halbsatzes.

Die zweite Frage betrifft die Größe selbst. Ein Pool wird für die Einstellungen der nächsten Runden gebildet; wer ihn ohne Personalplanung festlegt, gibt entweder zu viel ab oder muss ihn kurz darauf erhöhen, was erneut verwässert.

Liquidationspräferenz: die Reihenfolge bei der Auszahlung

Die Präferenz regelt, wer bei einem Verkauf oder einer Liquidation zuerst bedient wird. In der einfachsten Form erhält der Kapitalgeber zunächst seine Einlage zurück, danach wird der Rest nach Anteilen verteilt.

Die Wirkung zeigt sich nur im mittleren Bereich. Bei einem sehr hohen Verkaufspreis fällt die Präferenz kaum ins Gewicht, bei einem sehr niedrigen bleibt für die Gründerseite ohnehin wenig. Dazwischen liegt der Bereich, in dem die meisten Verkäufe stattfinden, und genau dort entscheidet die Klausel über die Verteilung.

Zu prüfen ist außerdem der Faktor. Eine Präferenz in Höhe der einfachen Einlage ist verbreitet; höhere Faktoren bedeuten, dass ein Mehrfaches der Einlage vorab abfließt, bevor überhaupt verteilt wird. Und bei mehreren Runden stellt sich die Frage, ob die Präferenzen nebeneinander oder in umgekehrter Reihenfolge bedient werden.

Wenn die Präferenz zusätzlich am Rest beteiligt bleibt

Es gibt zwei Grundformen. Bei der anrechenbaren Variante wird die vorab ausgezahlte Einlage auf den späteren Anteil angerechnet; der Kapitalgeber erhält entweder die Einlage oder den Anteil, je nachdem, was höher ausfällt.

Bei der zusätzlich beteiligten Variante erhält er beides: erst die Einlage zurück, dann noch den vollen Anteil am verbleibenden Erlös. Bei einem Verkauf im mittleren Bereich verschiebt das die Verteilung deutlich zulasten der Gründerseite, ohne dass sich an der Beteiligungsquote etwas geändert hätte.

Manche Vereinbarungen begrenzen diese zusätzliche Beteiligung durch eine Obergrenze, ab der auf die reine Anteilsverteilung umgestellt wird. Ob und wie eine solche Grenze vereinbart wird, ist Verhandlungssache und gehört in die Prüfung durch die eigene Beratung.

Verwässerungsschutz und was er im Abwärtsfall auslöst

Der Verwässerungsschutz greift, wenn eine spätere Runde zu einem niedrigeren Preis je Anteil erfolgt. Der frühere Kapitalgeber wird dann rechnerisch so gestellt, als hätte er zu einem günstigeren Preis investiert, und erhält zusätzliche Anteile.

Die Ausgestaltung entscheidet über das Ausmaß. Bei der vollständigen Anpassung wird auf den neuen, niedrigeren Preis abgestellt, unabhängig davon, wie viel frisches Geld hinzukommt; das ist die für die Gründerseite härteste Form. Bei einer gewichteten Anpassung fließt die Größe der neuen Runde in die Rechnung ein, was die Wirkung deutlich abmildert.

Die Folge tragen ausschließlich diejenigen ohne Schutz, in der Regel Gründerinnen, Gründer und Mitarbeitende. Eine Runde zu niedrigerer Bewertung ist damit doppelt unangenehm: einmal durch den geringeren Preis, einmal durch die Nachjustierung zugunsten der früheren Beteiligten.

Mitverkaufspflicht und Mitverkaufsrecht

Zwei Klauseln regeln, was bei einem Verkauf mit den übrigen Anteilen geschieht. Das Mitverkaufsrecht erlaubt kleineren Gesellschaftern, ihre Anteile zu denselben Bedingungen mitzuverkaufen, wenn ein größerer verkauft. Es schützt die Minderheit davor, allein zurückzubleiben.

Die Mitverkaufspflicht wirkt in die andere Richtung. Erreicht eine definierte Mehrheit die Zustimmung zu einem Verkauf, müssen die übrigen Gesellschafter mitverkaufen. Ohne diese Regel könnte ein einzelner Beteiligter jeden Verkauf blockieren; mit ihr kann eine Gründerin gezwungen sein, ihr Unternehmen zu Bedingungen zu verkaufen, die sie ablehnt.

Zu prüfen sind daher die Schwelle für die erforderliche Mehrheit, ob die Gründerseite Teil dieser Mehrheit sein muss, ab welchem Mindestpreis die Pflicht überhaupt greift und welche Zusagen die Verkaufenden im Kaufvertrag abgeben müssen.

Zustimmungsvorbehalte im Alltag

Ein Katalog zustimmungspflichtiger Geschäfte legt fest, was die Geschäftsführung nicht allein entscheiden darf. Verbreitet sind Punkte wie die Aufnahme von Krediten oberhalb einer Grenze, Investitionen ab einer bestimmten Höhe, Einstellungen mit hohem Gehalt, Änderungen am Geschäftsgegenstand, Beteiligungen und der Verkauf wesentlicher Vermögensgegenstände.

Der Sinn ist nachvollziehbar. Die praktische Frage ist die Schwelle: Ein Katalog mit niedrigen Grenzen führt dazu, dass für gewöhnliche Geschäfte Zustimmungen eingeholt werden müssen, was Wochen kostet und im Vertrieb spürbar wird.

Ebenso wichtig ist das Verfahren. Ein Katalog ohne Frist für die Rückmeldung erzeugt Stillstand, wenn niemand antwortet. Eine Regelung, nach der die Zustimmung nach einer bestimmten Frist ohne Antwort als erteilt gilt, hält den Betrieb handlungsfähig.

Vesting der Gründeranteile

Beteiligungsverträge sehen regelmäßig vor, dass die Anteile der Gründerinnen und Gründer über mehrere Jahre erdient werden und bei frühem Ausscheiden ganz oder teilweise zurückfallen. Für Kapitalgeber ist das die Absicherung dafür, dass sie in ein Team investieren und nicht in ein Dokument.

Die Ausgestaltung enthält mehrere Stellschrauben: die Gesamtdauer, eine anfängliche Sperrfrist, die Anrechnung bereits geleisteter Jahre vor der Runde und vor allem die Unterscheidung zwischen einem Ausscheiden mit und ohne eigenes Verschulden. Wer das Unternehmen verlässt, weil ihm gekündigt wurde, steht bei sauberer Regelung anders da als jemand, der von sich aus geht.

Eine dritte Frage betrifft den Verkaufsfall: Ob noch nicht erdiente Anteile bei einem Unternehmensverkauf sofort erdient sind, ist ausdrücklich zu regeln. Wie sich die Beteiligungsverhältnisse über die Runden entwickeln, zeigt der Text zum Cap Table.

Informationsrechte und Berichtspflichten

Kapitalgeber vereinbaren regelmäßig monatliche oder quartalsweise Berichte, einen jährlichen Abschluss, eine verabschiedete Planung und das Recht, Unterlagen einzusehen. Das ist üblich und in der Sache unproblematisch, solange der Aufwand zur Größe des Unternehmens passt.

Wo es klemmt, ist der Umfang. Ein monatlicher Bericht mit dreißig Kennzahlen bindet in einem Team von acht Personen einen halben Arbeitstag. Sinnvoll ist eine kurze Liste, die ohnehin intern verwendet wird, ergänzt um Bestand, Verbrauch und Restlaufzeit.

Häufig wird zusätzlich ein Sitz oder ein Beobachterplatz im Beirat vereinbart. Der Unterschied ist erheblich: Ein Beobachter nimmt teil, ein Mitglied stimmt ab. Beides sollte im Term Sheet benannt sein, nicht erst im Vertrag.

Exklusivität, Kostenübernahme und die Frist

Zu den Punkten, die tatsächlich sofort binden, zählt meist die Exklusivität: Für eine bestimmte Zeit darf nicht mit anderen Kapitalgebern verhandelt werden. Diese Frist bestimmt, wie viel Verhandlungsmacht am Ende bleibt, denn wer nach einer langen Exklusivität ohne Abschluss dasteht, hat Monate und Alternativen verloren.

Zweiter Punkt ist die Kostentragung. Verbreitet ist, dass das Unternehmen die Rechtskosten der Gegenseite bis zu einer Obergrenze übernimmt. Ohne Obergrenze ist das eine offene Position, die im ungünstigen Fall aus dem frischen Geld bezahlt wird.

Dritter Punkt sind die Bedingungen für den Abschluss: Prüfung der Unterlagen, Zustimmung von Gremien, Vorlage bestimmter Verträge. Je unbestimmter diese Liste formuliert ist, desto länger bleibt die Zusage in der Schwebe.

Die Klauseln im Überblick

Klausel	Was sie regelt	Wann sie spürbar wird	Frage vor der Unterschrift
Bewertung vor oder nach Einlage	Höhe des abgegebenen Anteils	sofort	Worauf bezieht sich die genannte Zahl?
Optionspool	reservierte Anteile für Mitarbeitende	sofort und bei jeder Einstellung	Wird der Pool vor oder nach der Einlage gebildet?
Liquidationspräferenz	Reihenfolge und Höhe der Auszahlung	beim Verkauf	Welcher Faktor, und wird die Einlage angerechnet?
Verwässerungsschutz	Ausgleich bei niedrigerer Folgebewertung	in der nächsten Runde	Vollständige oder gewichtete Anpassung?
Mitverkaufspflicht	Zwang zum Mitverkauf ab einer Mehrheit	beim Verkauf	Welche Schwelle, und ab welchem Mindestpreis?
Zustimmungsvorbehalte	Geschäfte, die Zustimmung brauchen	im laufenden Betrieb	Wie hoch sind die Grenzen, und gilt eine Antwortfrist?
Vesting	Erdienen der Gründeranteile	bei Ausscheiden und Verkauf	Werden geleistete Jahre angerechnet?
Exklusivität	Verhandlungssperre gegenüber Dritten	während der Verhandlung	Wie lang ist die Frist, und wie endet sie?

Wo die Verhandlungsmacht liegt, und wann sie kippt

Die Position vor der Unterschrift ist die stärkste, die es in diesem Prozess gibt, und sie beruht auf zwei Dingen: einer Alternative und Zeit. Wer parallel mit mehreren Seiten spricht, verhandelt anders als jemand mit einem einzigen Gegenüber.

Der zweite Faktor ist die Restlaufzeit der eigenen Mittel. Wer noch zwölf Monate Geld hat, kann ein Angebot ablehnen. Wer drei Monate hat, kann es nicht, und das weiß die Gegenseite. Deshalb hängt die Qualität eines Term Sheets weniger am Verhandlungsgeschick als am Zeitpunkt, zu dem der Prozess begonnen wurde. Wer ohne frisches Geld weiterarbeiten könnte, verhandelt aus einer anderen Lage; die Gegenrechnung dazu steht im Text über Wachstum aus eigener Kraft.

Zu klären ist zudem, welche Auswirkungen die Beteiligung steuerlich hat, für die Gesellschaft wie für die beteiligten Personen. Diese Frage ist einzelfallabhängig und gehört ausschließlich in eine steuerliche Beratung, nicht in ein Gespräch mit dem Kapitalgeber.

Häufige Fragen

Ist ein Term Sheet rechtlich bindend?

In der Regel nur in einzelnen Punkten, häufig Vertraulichkeit, Exklusivität und Kostentragung. Was im konkreten Fall bindet, ergibt sich aus dem Wortlaut und ist von einer Anwältin oder einem Anwalt zu prüfen, nicht aus allgemeinen Aussagen abzuleiten.

Wie lange dauert es vom Term Sheet bis zum Geld?

Zwischen Unterschrift und Auszahlung liegen üblicherweise mehrere Wochen bis Monate, in denen Unterlagen geprüft und Verträge erstellt werden. Diese Zeit gehört in die Liquiditätsplanung, weil in ihr weiterhin Geld abfließt.

Sollte man über die Bewertung oder über die Klauseln verhandeln?

Beides hängt zusammen. Eine hohe Bewertung mit harter Präferenz und vollständigem Verwässerungsschutz kann im Verkaufsfall schlechter ausfallen als eine niedrigere Bewertung mit einfachen Bedingungen. Der Vergleich gelingt nur über durchgerechnete Beispiele.

Was tun, wenn eine Klausel unverständlich ist?

Nachfragen und sich die Wirkung an Zahlen erklären lassen. Eine Klausel, die sich nicht an einem Beispiel darstellen lässt, ist entweder unklar formuliert oder für die eigene Seite ungünstig. Beides ist ein Grund, sie vor der Unterschrift zu klären.

Braucht es eine eigene anwaltliche Begleitung?

Ja. Die Beratung der Gegenseite vertritt die Gegenseite, auch wenn das Gespräch freundlich verläuft. Eine eigene Prüfung kostet einen Bruchteil dessen, was eine ungünstige Klausel später kostet.

Gibt es Klauseln, die grundsätzlich abzulehnen sind?

Eine allgemeine Antwort darauf gibt es nicht, weil jede Klausel im Zusammenspiel mit den übrigen wirkt und vom Einzelfall abhängt. Was sich verallgemeinern lässt: Jede Klausel sollte vor der Unterschrift an einem guten, einem mittleren und einem schlechten Verlauf durchgerechnet werden.

Ein Term Sheet ist kein Formular, sondern die schriftliche Fassung dessen, wie die nächsten Jahre entschieden werden. Wer sich für das Lesen zwei Wochen und eine fachliche Prüfung nimmt, verliert nichts außer diesen zwei Wochen.