Der Verkauf gilt im Umfeld als Erfolg. Die Gründer haben Jahre gearbeitet, die Firma wechselt zu einem Preis den Besitzer, der über allem liegt, was je eingezahlt wurde. Ein halbes Jahr später fragt jemand nach, was am Ende ankam, und die Antwort fällt einsilbig aus.

Der Grund steht nicht in der Kaufpreisverhandlung, sondern in einem Vertrag, der Jahre zurückliegt. Wer den Erlös bekommt, ist nicht dasselbe wie wer die Anteile hält. Über die Reihenfolge entscheidet eine Klausel, die beim Unterschreiben harmlos wirkte, weil damals niemand über einen mittleren Verkaufspreis nachgedacht hat.

Was folgt, sind die Bauteile dieser Klausel und eine durchgerechnete Verteilung bei drei verschiedenen Verkaufspreisen. Alle Zahlen sind angenommen und dienen ausschließlich der Rechnung; sie sagen nichts über übliche Konditionen und nichts über den Wert eines Unternehmens. Die Bewertung eines konkreten Vertrags gehört in eine rechtliche und steuerliche Beratung.

Worum es bei der Verteilung geht

• Reihenfolge: Wer wird aus dem Erlös zuerst bedient, und wer bekommt den Rest.
• Faktor: Das Vielfache der Einlage, das vorab zufließt.
• Anrechnung: Ob der vorab gezahlte Betrag später gegengerechnet wird oder nicht.
• Rangfolge mehrerer Runden: Ob spätere Investoren vor früheren stehen.
• Schwelle: Der Verkaufspreis, ab dem die Klausel praktisch keine Rolle mehr spielt.
• Gefahrenzone: Der Bereich zwischen eingezahltem Kapital und dem Mehrfachen davon.

Der Fall, der diesen Text auslöst

Die unangenehme Konstellation ist nicht der gescheiterte Verkauf. Bei einem Notverkauf weiß jeder, woran er ist. Unangenehm ist der ordentliche Verkauf: ein Preis, der über der letzten Bewertung liegen kann oder knapp darunter, und der trotzdem fast vollständig an die Kapitalgeber geht.

Diese Fälle sind häufiger als die spektakulären Verkäufe, über die berichtet wird. Ein Unternehmen, das solide läuft, aber nicht das Wachstum erreicht hat, das die letzte Runde unterstellte, landet genau in diesem Bereich.

Wer die Klausel kennt, kann in der Verhandlung darauf reagieren, etwa über die Struktur des Kaufpreises oder über eine Beteiligung des Managements am Erlös. Wer sie erst beim Verteilungsplan liest, hat keine Verhandlungsposition mehr.

Die Liquidationspräferenz und ihre vier Bauteile

Eine Liquidationspräferenz regelt, in welcher Reihenfolge ein Erlös verteilt wird, wenn das Unternehmen verkauft, aufgelöst oder in ähnlicher Weise beendet wird. Sie steht in der Regel im Beteiligungsvertrag und in der Satzung, und sie besteht aus vier Bauteilen, die unabhängig voneinander verhandelt werden.

Erstens der Faktor: das Vielfache der Einlage, das der Investor vorab erhält. Zweitens die Frage der Anrechnung. Drittens die Rangfolge, wenn mehrere Runden mit eigenen Präferenzen bestehen. Viertens der Kreis der erfassten Vorgänge, also welche Ereignisse überhaupt eine Verteilung auslösen.

Erst die Kombination dieser vier ergibt die tatsächliche Wirkung. Ein hoher Faktor mit Anrechnung kann harmloser sein als ein niedriger ohne. Wer nur nach dem Faktor fragt, hat die Klausel nicht verstanden.

Bauteil eins: der Faktor

Der Faktor bezieht sich auf den eingezahlten Betrag, nicht auf die Bewertung. Bei einem einfachen Faktor erhält der Investor vorab genau das zurück, was er eingezahlt hat. Bei einem mehrfachen Faktor das Zwei- oder Dreifache, bevor überhaupt jemand anderes etwas bekommt.

Die Wirkung hängt vom Verhältnis zwischen eingezahltem Kapital und Verkaufspreis ab. Solange der Preis weit über dem eingezahlten Kapital liegt, fällt der Faktor kaum ins Gewicht. Nähert sich der Preis dem eingezahlten Kapital, entscheidet er alles.

Wichtig ist außerdem, worauf sich der Faktor genau bezieht. Zinsen, aufgelaufene Beträge aus Wandeldarlehen oder Nebenkosten der Runde können in die Bemessungsgrundlage einbezogen sein. Diese Details stehen in der Definition, nicht in der Überschrift der Klausel.

Bauteil zwei: Anrechnung oder Beteiligung am Rest

Hier liegt der Unterschied, der in der Praxis am meisten ausmacht. Bei einer anrechenbaren Präferenz wird der vorab gezahlte Betrag auf den Anteil angerechnet, der dem Investor nach Quote ohnehin zustünde. Er bekommt also entweder die Präferenz oder den Quotenanteil, je nachdem, was höher ist.

Bei einer nicht anrechenbaren Präferenz bekommt der Investor beides: zuerst den Vorabbetrag, danach zusätzlich seinen Quotenanteil am verbleibenden Rest. Der Erlös wird dadurch zweimal in seine Richtung verschoben.

Es gibt Zwischenformen, in denen die zusätzliche Beteiligung am Rest gedeckelt ist, etwa bis zu einem bestimmten Gesamtvielfachen. Diese Deckelung ist einer der Punkte, an denen sich verhandeln lässt, weil sie die Klausel für sehr hohe Verkaufspreise entschärft, ohne die Absicherung im unteren Bereich anzutasten.

Bauteil drei: die Reihenfolge mehrerer Runden

Sobald zwei oder drei Finanzierungsrunden bestehen, kommt eine zweite Frage hinzu: Werden die Präferenzen gleichrangig bedient oder nacheinander? Bei Gleichrang teilen sich alle Präferenzberechtigten den verfügbaren Betrag im Verhältnis ihrer Ansprüche, falls er nicht ausreicht.

Bei einer gestaffelten Rangfolge wird zuerst die jüngste Runde vollständig bedient, dann die davorliegende, und so weiter. Für Gründer ist der Unterschied im unteren Preisbereich erheblich, denn bei gestaffelter Rangfolge kann der Erlös aufgebraucht sein, bevor die erste Runde überhaupt an der Reihe ist.

Diese Frage wird selten in der ersten Runde entschieden und meistens in der zweiten, weil der neue Investor eine Regelung verlangt. Wer in der ersten Runde eine Zustimmungspflicht für Änderungen der Rangfolge verankert hat, sitzt später mit am Tisch. Die Grundlagen dazu stehen im Beitrag über den Cap Table.

Bauteil vier: die Schwelle, ab der die Klausel verblasst

Jede Präferenz hat einen Bereich, in dem sie wirkt, und einen, in dem sie folgenlos bleibt. Der zweite beginnt dort, wo der Quotenanteil des Investors ohnehin höher wäre als sein Vorabbetrag.

Diese Schwelle lässt sich ausrechnen, und zwar vor der Unterschrift. Man teilt den Vorabbetrag durch die Beteiligungsquote des Investors und erhält den Verkaufspreis, ab dem die anrechenbare Präferenz keine Rolle mehr spielt.

Diese eine Zahl ist die nützlichste Größe im ganzen Vertrag. Sie beantwortet die Frage, ab welchem Verkaufspreis die Interessen wieder gleichlaufen, und sie zeigt zugleich, wie groß der Bereich darunter ist, in dem sie es nicht tun.

Die Ausgangslage des Rechenbeispiels

Für die folgende Rechnung wird eine schlichte Ausgangslage angenommen. Ein Investor hat eine Million eingezahlt und hält danach zwanzig Prozent der Anteile. Die Gründer halten die übrigen achtzig Prozent. Es gibt nur diese eine Runde, und Kosten des Verkaufs bleiben außer Betracht.

Diese Zahlen sind frei gewählt, damit die Anteile im Kopf nachvollziehbar bleiben. Sie stellen weder eine übliche Runde noch eine Bewertung dar. Wer die eigene Situation rechnen will, ersetzt die drei Größen durch die eigenen: eingezahlter Betrag, Quote danach, Verkaufspreis.

Betrachtet werden drei Varianten: eine einfache anrechenbare Präferenz, eine einfache nicht anrechenbare Präferenz und eine zweifache nicht anrechenbare Präferenz. Und drei Verkaufspreise: 0,8 Millionen, 2 Millionen und 10 Millionen.

Exit eins: unter dem eingezahlten Kapital

Bei einem Verkaufspreis von 0,8 Millionen reicht der Erlös in keiner Variante aus, um die Präferenz zu bedienen. Der Investor erhält den gesamten Betrag, die Gründer erhalten nichts.

Das ist der Fall, für den die Klausel ursprünglich gedacht ist: Sie soll verhindern, dass bei einem Verkauf unterhalb des eingezahlten Kapitals Erlös an die Gründer fließt, während der Investor Verlust macht. In dieser Konstellation wirkt sie unstrittig.

Bemerkenswert ist nur, dass der Faktor hier keine Rolle spielt. Ob einfach, zweifach oder dreifach: Der Erlös ist zu klein, um den Unterschied sichtbar zu machen. Deshalb wird der Faktor in der Verhandlung oft mit dem Verweis auf genau diesen Fall gerechtfertigt, obwohl er dort gar nicht wirkt.

Exit zwei: knapp über dem eingezahlten Kapital

Bei zwei Millionen wird der Unterschied zwischen den Varianten zum ersten Mal deutlich, und er ist erheblich.

Variante	Investor	Gründer
einfach, anrechenbar	1,00 Mio (Quotenanteil 0,4 Mio wäre niedriger)	1,00 Mio
einfach, nicht anrechenbar	1,00 Mio plus 20 Prozent von 1,00 Mio = 1,20 Mio	0,80 Mio
zweifach, nicht anrechenbar	2,00 Mio, der Rest ist aufgebraucht	0,00 Mio

Derselbe Verkaufspreis, dreimal ein anderes Ergebnis für die Gründer: eine Million, achthunderttausend, null. Verhandelt wurde in allen drei Fällen dieselbe Bewertung und dieselbe Quote.

Genau dieser Bereich ist es, in dem die meisten Verkäufe stattfinden, die niemanden zur Schlagzeile machen. Wer die Klausel nicht kennt, hält einen Verkauf zum Doppelten des eingezahlten Kapitals für einen Erfolg und erfährt erst beim Verteilungsplan, dass für ihn nichts übrig bleibt.

Exit drei: ein Vielfaches des eingezahlten Kapitals

Bei zehn Millionen ändert sich das Bild. Der Quotenanteil des Investors beträgt zwei Millionen und liegt damit über der einfachen Präferenz. In der anrechenbaren Variante bekommt er also seine zwei Millionen, die Gründer acht.

Bei der einfachen nicht anrechenbaren Variante erhält er eine Million vorab und danach zwanzig Prozent der verbleibenden neun Millionen, zusammen 2,8 Millionen. Die Gründer erhalten 7,2 Millionen. Der Unterschied zur ersten Variante beträgt achthunderttausend und fällt bei diesem Preis weniger ins Gewicht.

Bei der zweifachen nicht anrechenbaren Variante fließen zwei Millionen vorab und danach zwanzig Prozent von acht Millionen, zusammen 3,6 Millionen. Die Gründer erhalten 6,4 Millionen. Die Klausel wirkt weiter, aber sie entscheidet nicht mehr über alles.

Die drei Varianten nebeneinander

Verkaufspreis	einfach, anrechenbar	einfach, nicht anrechenbar	zweifach, nicht anrechenbar
0,8 Mio	Gründer 0,00	Gründer 0,00	Gründer 0,00
2,0 Mio	Gründer 1,00	Gründer 0,80	Gründer 0,00
10,0 Mio	Gründer 8,00	Gründer 7,20	Gründer 6,40

Die Tabelle zeigt das Muster: Am unteren Ende entscheidet die Klausel alles, am oberen Ende fast nichts. Der interessante Bereich liegt in der Mitte, und dort liegen auch die meisten realen Verkäufe.

Für die eigene Situation ersetzt man die drei Zeilen durch drei selbst gewählte Preise: einen pessimistischen, einen wahrscheinlichen und einen optimistischen. Die Rechnung dauert zehn Minuten und ist die einzige, die in dieser Frage weiterhilft.

Wo Gründer trotz gutem Verkauf wenig sehen

Drei Umstände verschärfen das Bild zusätzlich, und alle drei sind in der obigen Rechnung noch gar nicht enthalten.

Erstens die Summe mehrerer Runden. Bei drei Finanzierungsrunden addieren sich die Präferenzbeträge, und die Schwelle, ab der etwas übrig bleibt, wandert mit jeder Runde nach oben. Wer viermal Kapital aufgenommen hat, verkauft in einem Bereich, den er vorher ausrechnen sollte.

Zweitens Kaufpreisbestandteile, die erst später fließen. Ein einbehaltener Teil des Kaufpreises oder eine an Ziele gekoppelte Nachzahlung verändert die Verteilung, weil die Präferenz aus dem sofort verfügbaren Teil bedient wird. Die Gründer tragen damit das Risiko des Nachzahlungsteils.

Drittens Mitarbeiterbeteiligungen. Virtuelle Anteile werden häufig aus dem Erlös bedient, der nach den Präferenzen verbleibt, und sie mindern damit den Anteil der Gründer, nicht den der Investoren. Wer ein Beteiligungsprogramm aufsetzt, sollte die Rangfolge dieser Ansprüche kennen.

Was sich verhandeln lässt, und was selten

Die Klausel selbst abzuwehren gelingt in Beteiligungsrunden praktisch nie, und das ist nachvollziehbar. Verhandelbar sind dagegen die Bauteile, und dort liegt der eigentliche Spielraum.

Am wirksamsten ist die Anrechnung. Der Schritt von einer nicht anrechenbaren zu einer anrechenbaren Präferenz verändert die Verteilung im mittleren Bereich deutlich stärker als eine Senkung des Faktors. Wer nur eine Sache durchsetzen kann, sollte diese wählen.

Verhandelbar sind außerdem die Deckelung des Gesamtvielfachen, die Gleichrangigkeit späterer Runden und die Definition der auslösenden Ereignisse. Letztere wird oft übersehen: Ob auch eine Umstrukturierung oder ein Verkauf wesentlicher Vermögenswerte als auslösendes Ereignis gilt, steht in einem Nebensatz und hat erhebliche Wirkung. Wie diese Punkte im Gesamtpaket eines Term Sheets liegen, ordnet der Beitrag über Business Angels aus der anderen Perspektive ein.

Warum die Rechnung vor die Unterschrift gehört

Eine Präferenzklausel ist kein Zeichen von Misstrauen, sondern ein Instrument zur Verteilung von Risiko. Kapitalgeber übernehmen ein Verlustrisiko ohne Mitspracherecht im Tagesgeschäft und sichern sich dafür einen Rang ab. Das ist eine legitime Konstruktion.

Problematisch wird sie erst, wenn eine Seite ihre Wirkung nicht kennt. Deshalb gehört in jede Verhandlung eine Tabelle wie die obige, ausgefüllt mit den eigenen Zahlen, bevor über die Bewertung gesprochen wird. Eine höhere Bewertung mit härterer Präferenz kann für die Gründer schlechter sein als eine niedrigere mit weicher.

Die Formulierung der Klausel selbst und ihre Verzahnung mit Satzung und Gesellschaftervereinbarung ist Sache einer spezialisierten rechtlichen Beratung, ebenso die steuerliche Behandlung des Erlöses. Dieser Text ordnet die Mechanik ein und ersetzt beides nicht. Grundlagen zur Vertragsebene stehen im Überblick zum Gesellschaftsvertrag, zur Finanzierungsform im Artikel über Wagniskapital. Wer die Alternative erwägt, findet sie im Beitrag über Bootstrapping statt Investorensuche.

Häufige Fragen

Gilt die Präferenz auch bei einer Insolvenz?

In einem Insolvenzverfahren gilt eine gesetzliche Rangfolge, in der Gesellschafteransprüche hinter denen der Gläubiger stehen. Eine vertragliche Präferenz zwischen Gesellschaftern ändert daran nichts. Sie wirkt bei Verkauf oder Liquidation mit verteilbarem Erlös, nicht gegenüber Dritten.

Wie erkennt man im Vertrag, ob die Präferenz anrechenbar ist?

An der Formulierung nach dem Vorabbetrag. Steht dort, dass der Investor am verbleibenden Erlös nach Quote teilnimmt, ist sie nicht anrechenbar. Steht dort, dass er den höheren der beiden Beträge erhält, ist sie anrechenbar. Weil die Formulierungen variieren, gehört diese Frage ausdrücklich an die beratende Kanzlei.

Lässt sich eine bestehende Klausel später ändern?

Nur mit Zustimmung der Berechtigten, und diese Zustimmung kostet in der Regel etwas. Ein realistischer Anlass ist eine neue Runde, in der ohnehin alle Verträge geöffnet werden. Ohne Anlass ist eine Änderung schwer durchzusetzen.

Was bedeutet die Klausel für Mitarbeiter mit Beteiligung?

Das hängt davon ab, an welcher Stelle der Verteilung ihre Ansprüche stehen. Häufig werden sie aus dem Erlös nach den Präferenzen bedient. Wer ein Programm aufsetzt, sollte diese Rangfolge kennen und den Beteiligten die Mechanik erklären, statt nur eine Prozentzahl zu nennen.

Ist eine mehrfache Präferenz ein Warnsignal?

Sie ist ein Hinweis darauf, wie der Kapitalgeber das Risiko einschätzt, und sie taucht häufiger in schwierigen Marktphasen und bei Rettungsrunden auf. Als alleiniges Merkmal sagt sie wenig; entscheidend ist die Kombination mit Anrechnung und Rangfolge.

Welche Zahl sollte man sich merken?

Die Schwelle: Vorabbetrag geteilt durch die Quote des Investors. Sie nennt den Verkaufspreis, ab dem die Interessen wieder in dieselbe Richtung zeigen. Alles darunter ist der Bereich, in dem über die Verteilung schon entschieden ist, bevor verhandelt wird.

Wer diese eine Rechnung vor der Unterschrift aufmacht, kauft sich Klarheit für die nächsten Jahre. Sie kostet zehn Minuten und beantwortet die Frage, die sonst erst am Tag des Verteilungsplans gestellt wird.